文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bì绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思ng)未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思)挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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