“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量(nà)些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视(shì)企业(yè)的成本优(yōu)势，更(gèng)具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中(z联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量hōng)，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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