主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极(jí)的营业(y耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标è)收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落(luò)导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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