分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质xìn)贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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