文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便(b夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁iàn)税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

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