来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速(sù)度其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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