“现在的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了(le)一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也由此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万一方水等于多少升，一方水等于多少升水科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了一方水等于多少升，一方水等于多少升水较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排一方水等于多少升，一方水等于多少升水名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的(de)明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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