《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)90反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数2.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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